Yapı Kredi Yatırım/Murat Berk:  Faizler nereye?

1993 yılında Bill Clinton, lider olarak birinci devrine başladığında, karşısında beklenmedik bir rakip buldu: bono ve tahvil piyasaları. Evvelki on yılda, düşük vergiler ve yüksek savunma harcamaları, ABD’nin borcunun GSYH’ye hissesinin ikiye katlanmasına katkıda bulunmuştu. Clinton ve danışmanları; Hazine tahvillerindeki faiz yükselişinin borçlanma maliyetlerini keskin bir halde artırabileceğinden, büyümeye ziyan verebileceğinden ve finansal istikrarı tehlikeye atabileceğinden korkuyorlardı. Clinton, istemeyerek de olsa piyasa baskısı nedeniyle, bütçeyi dengelemek için vergileri artırmak ve harcamaları kısmak üzere tanınan olmayan kararlar almak zorunda kaldı.

Yeni ABD Hazine Bakanı ehil bir isim

ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, oldukça zeki biri ve uzun müddet hedge fon bölümünde çalıştığı için muhtemelen piyasaların en fazla güveneceği hükümet vazifelisi olacaktır. Bessent, milyarlarca dolar kazandıktan sonra kamu hizmetine onlarca yıldır duyduğu ilgiyi, tam vakitli bir mesleğe dönüştürmüş oldu. Bessent, Perşembe günü yapılan onay toplantısına uygun hazırlanmıştı ve epey ciddiydi. Öte yandan Bessent’in, deneyimli bir hedge fonu sahibi ve Yale’de “Yirminci Yüzyıl Finansal Yükseliş ve Çöküşleri” ile “2007-2009 Finansal Paniği” derslerini veren biri olarak, kendisini bekleyen zorlukların farkında olduğu kanaatindeyiz.

ABD bütçe açığını düşürebilecek mi?

Bu durumda Bessent’in açıklamalarından kimilerine bakabiliriz: “Başkan Trump’ın, tüm Amerikalılar için daha fazla iş, zenginlik ve refah yaratacak yeni bir ekonomik altın çağını başlatacak fakat kuşaklar uzunluğu gelen bir fırsata sahip olduğuna inanıyorum. Hayatım boyunca özel kesimde çalışmak bana iktisat ve piyasalar hakkında derin bir anlayış kazandırdı.”

“Federal hükümetin kıymetli bir harcama sorunu var ve bu sorun, son dört yılda GSYH’nin yıllık ortalama yüzde 7’si üzere tarihi yüksek bir ortalamaya ulaşan bütçe açıklarına neden oluyor. Mali yapımızı tertibe sokmak için çalışmalı ve son dört yılda şaşırtan bir halde yüzde 40 oranında artan federal yurt içi ihtiyari harcamaları ayarlamalıyız. Enflasyonu yönlendiren israf harcamaları yerine, ekonomiyi büyütecek üretken yatırımlara öncelik verilmelidir.”

Vergi ıslahatı birinci öncelik

“Bu, günümüzün en değerli ekonomik sıkıntısıdır. Şayet bu vergi indirimlerini düzeltmezsek, yenileyip uzatmazsak o vakit ekonomik bir felaketle karşı karşıya kalacağız.”

Bessent’in kastettiği 2017’ye ilişkin vergi indirimleri. Artık harcamaların dizginlenmesi kritik kıymet taşıyor lakin idarenin kamu bütçe açığını düşürürken hükümetinin agresif özel dal teşvikleriyle maliyet düşürme gündemi, kolay kredi şartları ve gelişen balon fazlalığının sürdürülmesine dayanıyor. Bu kararların, bütçe açığını daha da genişleteceğini, tahvil piyasasına ve sistem istikrarına yönelik bir risk teşkil edebileceğini düşünüyoruz.

Elon Musk ve Vivek Ramaswamy tarafından Wall Street Journal’da yayınlanan maliyet azaltma gündemini ortaya koyan köşe yazısı enteresandı. Şayet sahiden 2 trilyon dolarlık maliyet kesintisi sağlanırsa, bu hayli dezenflasyonist ve doların yükselişe geçeceği bir durum ortaya çıkabilir. Aslında bu, ABD Hazine bonoları için de çok olumlu bir gelişme olabilir ve faizlerin gerilemesini sağlayabilir. Doğal 2 trilyonluk kesintinin nasıl başarılacağı ise karşılığını bekleyen bir soru olarak karşımıza çıkıyor.

Bu ortada Bessent’in sahibi olduğu hedge fonun, Ocak ayında yatırımcılarına gönderdiği yatırım mektubunda o dönemin Hazine Bakanı Yellen’i eleştirmişti. Sert tenkitlerden biri Yellen’in uzun vadeli tahvil faizlerinin yükselmemesi için ihaleleri kısa vadelere kaydırmasıydı. Bu durumda Bessent’in daha fazla uzun vadeli tahvil ihaleleri yapacağı sonucu çıkıyor ki bu da ABD uzun vadeli faizlerinde üst taraflı baskı yaratabilir.

ABD küresel tahvil pazarı için en tehlikeli risk

Aralık ortasında yayınladığımız raporda, şunu belirtmiştik: “ABD hükümetinin kesintiler uygulamazsa bütçe açığını daha da artırmaya yönelik adımları, yüksek borç düzeylerine ait tasaları artırırken, tıpkı İngiltere’de 2022’de olduğu üzere tahvil piyasasını alt üst edebilir ve tahvil getirilerinde yükselişi tetikleyebilir. Bilhassa ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yüzde 5 civarına yükselmesi ve eş vakitli olarak DXY’nin yükselişi borsaları rahatsız edebilir.”

Çin iktisadı konut krizini aşamıyor

Bu ortada dünya, Trump’ı ihtiyatla izlerken, Çin sallanmaya devam ediyor. Sönen balonları desteklemek için konut piyasalarını, uyumsuz bir ekonomiyi, finansman piyasalarını ve sistem likiditesini istikrara kavuşturmak için giderek daha umutsuz ve uyumsuz tedbirler uygulanıyor. Tıpkı vakitte döviz istikrarsızlığını engellemek için dikkatle çalışıyor. Kırılgan bir “gelişmekte olan” dünya istikrarda duruyor.

Scott Bessent ve Trump, Çin’in mevcut kırılganlığının son derece farkındalar. Bu nedenle, sert ticaret müzakerelerine hazırlandıklarını kestirim ediyoruz. Vakti aşikâr olmasa da Çin ile yapılacak müzakereler, piyasalar açısından en kritik hususların başında yer alıyor. Bu nedenle, müzakere için uzun müddet bekleyeceklerini düşünmüyoruz.

Dünya piyasaları ne istikamete savrulacak?

Şu an prestijiyle “goldilocks” yatırım rejiminde olduğumuzu söyleyebiliriz lakin Trump’un aksiyonlarına bağlı olarak da stagflasyonist bir rejime geçiş yapabiliriz.

Tüm bunlar olurken S&P500 fiyat / satış oranının neredeyse rekor düzeye geri döndüğünü belirtmekte yarar var. Oran, 6 Aralık’ta 3,26x’e yükseldi ve Kasım 2021’deki evvelki tepe olan 3,27x’e yaklaştı. Bu ortada, Amerika şu anda MSCI Tüm Ülkeler Dünya Endeksi’nin yüzde 66,9’unu oluşturuyor ve bu da Aralık sonunda ulaşılan tüm vakitlerin en yüksek düzeyi olan yüzde 67,2’ye yakın olduğunu gösteriyor.

Değerlemeler de yükseliyor, bu ABD pay senetlerinin daha fazla yükselemeyeceği manasına gelmiyor. Gerçekten yalnızca ABD değil, küresel ölçekte faizler yükseldi. ABD doları endeksi DXY yükseldi ve borsalarda bir düzeltme fakat akabinde tekrar yükseliş gördük. Hala ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin, yüzde 5’i geçebileceğini, euro ve dolar paritesinin de 0,95’e gerileyebileceğini düşünüyoruz. Şayet gerçekleşirse, bu durum riskli varlıklar üzerinde baskı yaratır ve büyük bir düzeltmeye sebep olabilir. Ayrıyeten yuan ve yen’i de yakından izlemekte yarar var.

Avrupa şu anda, ABD piyasalarına kıyasla neredeyse rekor seviyede düşük bir değerlemeyle süreç görüyor. MSCI Avrupa şu anda 13x 12 aylık F/K çarpanı ile MSCI ABD 12 aylık vadeli F/K olan 22’e göre yüzde 40 civarı bir iskonto ile süreç görüyor. Yani yatırımcı ilgisizliği, gelişmekte olan ülkeler ile sonlu değil. Temel ilgi odağı uzun vakittir olduğu üzere ABD olmaya devam ediyor. Avrupa’da değerlemelerin daha yüksek yerlere gelmesinde asıl etken, Almanya olmaya aday üzere görünüyor. CDU öncülüğünde olacağı varsayılan yeni bir Alman hükümetinin, daha evvel tartışıldığı üzere “borç freni”ni terk etmesi yahut en azından revize etmesi, temelinde bir katalizör ortaya çıkabilir.

Bu noktada CDU lideri Friedrich Merz, ekstra borçlanmanın tüketim yahut refah siyasetlerine yönelik harcamaları artırmak yerine yatırımı artırmak için kullanılması halinde, artık borç freninde revizyonun düşünülebileceğini kamuoyuna açıkladı.

Güçlü TL carry trade cezbediyor

Yurt içine döndüğümüzde ise görüşlerimiz değişmedi. Türk lirasındaki gerçek pahalanma beklentisi, yüksek faiz oranları nedeniyle carry trade’lerin devam eden cazibesi ve TCMB’nin döviz durumundaki değerli güzelleşmesi üzere faktörler, Türk lirasındaki gerçek pahalanma sürecini kısa vadede sürdürülebileceğini gösteriyor.

Bu, Türk lirası ve bilhassa kısa vadeli lokal bonolar için olumlu bir durum lakin, döviz kurunun ve enflasyon açığının genişlemeye devam etmesi, birtakım dış yahut iç faktörlere bağlı olarak bir noktada, Türk lirası üzerinde baskılara da yol açabilir. Bu bağlamda, faiz oranı indirim sürecinin enflasyondaki düşüşe paralel olarak kademeli olarak uygulanması ve sürdürülmesi de kritik ehemmiyet taşıyor. TL’nin gerçek kıymetlenmesine ek olarak, hizmet enflasyonundaki güzelleşmenin dayanağıyla TÜFE enflasyonunda kademeli bir düşüş devam edebilir.

Türkiye dış borcuna (eurobond) ait görüşümüz ise nötr olarak devam ediyor. Ülkenin risk priminde daha fazla düzgünleşme beklememize karşın, spread daralması uzun bir yol kat etti. Daha da değerlisi, UST oranlarında bir artış bekliyoruz. UST10Y getirilerinin düşmeden evvel birinci çeyrekte yüzde 5’in üzerinde olmasının olası olarak görüyoruz. Bu nedenle, toplam getiri bazında, önümüzde daha güzel satın alma düzeyleri var üzere görünüyor.

Hisse senetleri için hazırladığımız “Karanlık Şafağın Eşiğidir” başlıklı yıllık strateji raporumuzda detaylı bir tahlil sunduk. Bununla birlikte, makro strateji bazında, ters bir duruş sergilediğimize inanıyoruz ve bu yılın güzel olacağını düşünüyoruz. Hatırlatmak gerekirse, geçen yıl yabancılardan çıkışlar görüldü. Bunun aksisini bu sene görebiliriz. Türkiye’nin ana “yatırım hikâyesi”nin; enflasyonun düşmesi ve TCMB’nin faiz indirimleri olduğunu düşünüyoruz. Ayrıyeten, Batı ve bilhassa ABD ile daha düzgün alakalar muhtemel görünüyor. Suriye sorunu ise hem potansiyel getiri hem de potansiyel riskler yaratıyor.